stagflación

Déficits, deuda y deflación después de la pandemia

Michael Roberts

El Gran Confinamiento impuesto por la pandemia del COVID-19 ha llevado a los gobiernos de todo el mundo a aplicar amplios programas de rescate y estímulo fiscal. En promedio, estas medidas de complementos salariales, ayudas al empleo, préstamos y subvenciones a empresas; y el gasto de emergencia en salud y otros servicios públicos, se ha pagado con un gasto gubernamental adicional equivalente a un promedio de alrededor del 5-6% del PIB, con un monto similar además en garantías de préstamos y otros apoyos crediticios para bancos y empresas. Eso es al menos dos veces mas que el estímulo fiscal y monetario y los paquetes de rescate de la Gran Recesión de 2008-2009.

A nivel mundial, el FMI pronostica que los déficits presupuestarios de los gobiernos (es decir, cuando los ingresos fiscales no cubren el gasto público) alcanzarán el 10% del PIB en 2020, frente al 3,7% en 2019. En las economías capitalistas avanzadas, el déficit será del 10,7%. más de tres veces mayor que en 2019. El gobierno de EEUU tendrá un déficit del 15,4% del PIB.

Como resultado, se espera que los niveles de deuda del sector público excedan todo lo alcanzado en los últimos 150 años, incluso después de la 1GM y la 2GM. El índice de deuda del sector público en 2020 alcanzará el 122% del PIB en las economías capitalistas avanzadas y el 62% en las llamadas economías emergentes.

Todos, ya sean gobiernos, inversores o economistas, están de acuerdo en que no había otra alternativa que expandir el gasto público durante el Gran Confinamiento para evitar o amortiguar la catástrofe del completo parón de la economía global. Pero a medida que terminan los cierres (haya terminado o no la pandemia), la pregunta es si es permisible que continúe este aumento del gasto público y si los niveles de deuda del sector público deben aplanarse y reducirse.

Después del final de la Gran Recesión, la opinión predominante entre los gobiernos y los economistas fue que los niveles de deuda pública eran demasiado altos y dañarían las tasas de crecimiento económico y / o incluso generarían una nueva crisis financiera. Economistas conocidos, como Rogoff y Reinhart, argumentaron que existe evidencia empírica de siglos que muestra que cuando los índices de deuda pública se sitúan por encima del 90% del PIB, la probabilidad de un colapso financiero es muy alta. Esta evidencia fue cuestionada en su momento, pero aun así, en general se defendió que las medidas para controlar el gasto público y aumentar los impuestos para que los déficits presupuestarios se redujeran e incluso se eliminaran para reducir los niveles de deuda eran necesarios para asegurar un crecimiento económico sostenible en el futuro . Esta visión 'austeridana' fue dominante y el punto de vista keynesiano, aparentemente alternativo, de que en una recesión "los déficits y la deuda no importan" fue rechazado, a veces incluso por algunos keynesianos. Cuando el gobierno griego se enfrentó al desastre durante la crisis de la deuda del euro de 2012-15, los poderes fácticos fueron despiadados defendiendo que no había alternativa.

Pero esta vez, al menos, las cosas son diferentes. Los gobiernos, en general, no hablan de "controlar" las finanzas del sector público y los economistas se sienten cómodos con que los gobiernos tengan déficits en el futuro, incluso si eso significa un aumento en los niveles de deuda del sector público.

Como lo expresó recientemente el ex economista jefe de Goldman Sachs y administrador de fondos de inversión Gavyn Davies: "Aún más notable ha sido la unanimidad entre los macroeconomistas de que el estímulo fiscal y monetario masivo es la respuesta adecuada a la emergencia económica "en tiempos de guerra". Casi nadie discute seriamente que la política económica debe hacer todo “lo que sea necesario" para superar el shock del virus. Este consenso refleja una conclusión clave de la teoría de las finanzas públicas: que una mayor deuda pública es el amortiguador correcto para el sector privado frente a crisis económicas temporales e impredecibles. Evita las distorsiones que seguirían a las grandes variaciones en las tasas impositivas marginales que de otro modo serían necesarias para financiar un aumento del gasto público a corto plazo. " Es decir, el sector público está ahí para rescatar al sector privado (capitalista) cuando entra en una "crisis impredecible y temporal".

Davies continúa: “La mayoría de los nuevos economistas keynesianos, incluidos Paul Krugman y Lawrence Summers, creen que los altos niveles de deuda no serán en sí mismos un problema para las economías avanzadas. Incluso sugieren que sería deseable un mayor aumento de la deuda, ya que eso ayudaría a revertir la tendencia al estancamiento secular en Europa y los Estados Unidos". Una razón clave para su optimismo es que el coste anual del servicio de la deuda estará por debajo de la tasa de crecimiento nominal de la economía y los bancos centrales parecen estar dispuestos a mantenerla así.

De hecho, las tasas de los bancos centrales están cerca de cero o incluso por debajo y los rendimientos de los bonos a más largo plazo están en mínimos históricos. Entonces, si el coste del interés de la deuda del gobierno se mantiene por debajo de la tasa de crecimiento, la relación deuda / producto interno bruto eventualmente se estabilizará. Y a medida que el crecimiento económico se recupere, se generarán ingresos fiscales, lo que permitirá que aumente el "saldo primario" (impuestos menos gastos no relacionados con intereses). Llegado ese momento, los bancos centrales pueden permitir que las tasas de interés aumenten gradualmente hacia niveles más "normales". Y la deuda podría gestionarse sin una crisis.

Ahora es popular incluso una posición keynesiana más extrema, en el sentido de que no es necesario gestionar los niveles de deuda. La teoría monetaria moderna (TMM) reconoce que, siempre y cuando haya "flexibilidad" en la economía capitalista, es decir desempleo, los gobiernos pueden gastar indefinidamente y los bancos centrales pueden apoyarlos 'imprimiendo dinero' sin ningún riesgo de bancarrota o colapso financiero.

Sin embargo, puede que no sea tan simple. Calcular si el servicio de la deuda es sostenible implica varios índices clave: 1) el nivel de deuda, 2) la tasa de interés promedio de la deuda, 3) el déficit fiscal (que se suma a la deuda), 4) el tamaño y el crecimiento del gasto público, y 5) la tasa de expansión de la economía. La sostenibilidad del servicio de la deuda pública depende entonces de dos elementos, el déficit fiscal y el tamaño inicial de la deuda pública.

Si el gasto público, más allá de los costes de los intereses de la deuda existente, continúa aumentando más rápido que los ingresos fiscales, entonces este "déficit primario" se irá sumando continuamente a la deuda pública total. Esto significa que el coste de los intereses de esa deuda aumentará, incluso si la tasa de interés es muy baja. El coste de los intereses en los presupuestos gubernamentales en las principales economías ha alcanzado el 10% de los ingresos fiscales, a pesar de que las tasas de interés han caído. Este coste está reduciendo gradualmente el gasto actual en asistencia social, inversiones del sector público y servicios públicos.

En las economías avanzadas, el vencimiento de la deuda pública (el período para el reembolso de los bonos) es de aproximadamente 7 años de media (es mucho mayor en el Reino Unido). Cuanto más largo sea el periodo de vencimiento, menor será el impacto del aumento del déficit y la deuda en el servicio de la deuda.

Por lo tanto, el recorte del crecimiento es el factor principal que hace que los niveles de deuda del sector público importen. 'Deuda excesiva' significa una deuda pública tan alta que afecta a la rentabilidad de las empresas a través de impuestos más altos sobre las empresas, menos subsidios a las empresas, mayores costes de inflación y tasas de interés más altas para los préstamos en general. Por lo tanto, el gasto gubernamental, al estilo keynesiano, solo puede ser un sustituto del fracaso de la inversión privada y el consumo durante un corto periodo de tiempo. En última instancia, es una carga para el capitalismo, no su salvación. Por eso hay que reducirlo. Si la rentabilidad del sector capitalista sigue siendo baja, y en el G7 la rentabilidad promedio del capital se encuentra en su punto más bajo, la inversión y el crecimiento del PIB serán débiles. Y la 'productividad de la deuda' continuará disminuyendo.

Los gobiernos simplemente podrían imprimir dinero para pagar sus deudas (tienen ese poder único como sostiene la TMM), pero eso eventualmente significaría devaluar la moneda utilizada para pagar las mercancías y servicios. Es algo que Estados Unidos ha experimentado con sus déficits externos. Como resultado, el valor de compra del dólar ha caído en los últimos 30 años más del 25%.

Del mismo modo, si los gobiernos imprimen dinero para pagar sus deudas en casa, eventualmente aumentarán la inflación y devaluarán los salarios y los ahorros. El "efecto perverso" de la inflación es incluso admitido por TMM, aunque solo cuando se alcanza el pleno empleo y desaparece la "flexibilidad" en la economía. Los gobiernos pueden pedir prestado y los bancos centrales pueden imprimir dinero para financiar el gasto público en la actualidad. Sin embargo, esto también implica asumir riesgos futuros. Como Stephanie Kelton explica en su nuevo libro, The Deficit Myth: “¿Podemos simplemente imprimir nuestro camino hacia la prosperidad? ¡Absolutamente no! La TMM no es maná. Hay límites muy reales, y no identificar y respetar esos límites podría causar un gran daño. La TMM trata de distinguir los límites reales de las restricciones autoimpuestas que tenemos el poder de cambiar” ( Kelton 2020, p. 37).

Pero el tema de la deuda post-COVID no afecta solo, o incluso principalmente, a la deuda pública. Lo que realmente importa es la deuda de las empresas. La caída de la pandemia comenzó con un "shock de oferta" a medida que los principales sectores de la economía fueron cerrados; luego se convirtió en un 'shock de demanda' cuando los hogares dejaron de gastar y las empresas dejaron de invertir; pero se avecina un tercer tramo de la crisis: un shock financiero.

Los niveles de la deuda empresarial a nivel mundial ya estaban a niveles récord antes de la crisis pandémica.

Las 'morosidades' del sector empresarial (no cumplir con los pagos de la deuda a tiempo) y las bancarrotas están aumentando. Es probable que todo un sector de 'compañías zombis' (cuyos intereses de la deuda no están cubiertos por las ganancias), de las que ya he hablado en varias ocasiones, quiebren antes de que se restablezca la 'normalidad'. Y si hay un aumento de las tasas de interés, ese goteo podría convertirse en una inundación y luego en una avalancha que arrastre a otras empresas y al sistema bancario.

El monto de la deuda clasificada como en dificultades en los EEUU ha aumentado un 161% en los últimos dos meses hasta superar el medio billón de dólares. En abril, los prestatarios empresariales incumplieron 35.7 mil millones de dólares en bonos y préstamos, el quinto volumen mensual mayor registrado, según JP Morgan Chase & Co. Y hasta ahora en 2020, el ritmo de las solicitudes de bancarrota de empresas en los EEUU ya ha superado al de 2009, tras la crisis financiera mundial, según datos de Bloomberg.

Por lo tanto, los niveles de deuda del sector público y del sector empresarial son importantes. Si los gobiernos continúan aumentando el gasto público y los déficits presupuestarios, exprimirán al sector capitalista al absorber toda la demanda de deuda, al tiempo que aumentará la parte del gasto improductivo a expensas de los servicios públicos y la inversión. Si los gobiernos financian dicho gasto a través del 'financiamiento monetario' del banco central, el riesgo de inflación volverá.

¿Por qué? El gobierno japonés ha tenido déficits presupuestarios permanentes desde la década de 1990 y el índice de deuda pública superará el 250% del PIB este año. El Banco de Japón posee la mayor parte de la nueva deuda pública pendiente, activos equivalentes al 75% del PIB. Pero Japón no tiene inflación en los precios de bienes y servicios. En todo caso, hay deflación. Entonces, ¿por qué los déficits presupuestarios y el aumento de la deuda pueden provocar inflación?

Las causas de la inflación requieren un libro entero por sí mismas. Las teorías tradicionales se dividen en dos categorías: 1) una teoría monetaria: los cambios en la cantidad de dinero en relación con la producción determina la tasa de inflación; o 2) la inflación de los precios es causada por cambios en los costes de producción (salarios, materias primas, precios del petróleo, etc.). Ninguna de ellas es convincente como teoría.

Hay un aumento masivo de la cantidad de dinero en las economías, en este momento: la oferta monetaria representada por los depósitos en los bancos (M2) ha aumentado un 25% interanual. Pero los precios de los bienes y servicios apenas están subiendo; de hecho, para fin de año, la tasa de inflación del consumidor en los EEUU podría ser negativa por primera vez desde la Gran Recesión y posiblemente caer en la mayor reducción anual desde 1955.

La razón es obvia: el gasto del consumidor y la inversión capitalista han caído enormemente. Gran parte del dinero y las subvenciones del gobierno no se destinan a gastos o inversiones, sino a pagar deudas o a atesorar dinero por las empresas. Esto es lo que sucedió en Japón. De hecho, lo que encontramos es que ha habido una disminución significativa en la velocidad del dinero desde principios de la década de 2000. La velocidad del dinero mide el stock de dinero en relación con el PIB nominal, y ha estado cayendo. Esta es una buena medida de la acumulación de dinero.

La tendencia coincide con la caída de la tasa de ganancia del capital y de la inflación de los precios al consumo. A medida que disminuyó la rentabilidad de la inversión en activos productivos, el crecimiento de la inversión se desaceleró. En cambio, las empresas invirtieron en activos financieros (capital ficticio) o en efectivo acumulado (las grandes empresas). Las tasas de interés y la inflación cayeron, mientras que los mercados bursátiles se dispararon. Y esto es lo que está sucediendo ahora. La inflación es inexistente porque no se está creando nuevo valor y las ganancias y los salarios están cayendo incluso más rápido de la inyección de oferta monetaria.

Sin embargo, esa situación cambiará cuando los cierres disminuyan durante el próximo año (dependiendo del virus). Entonces las ganancias y los salarios aumentarán (no a los mismos niveles que antes, pero aún así subirán). Si los bancos centrales aportan aún más dinero y crédito, los precios subirán porque el crecimiento económico seguirá siendo débil. La demanda (dinero) excederá la oferta (nuevo valor). El efecto de acumulación se disipará y los precios subirán.

Una estimación de la inflación basada en la teoría general de la cantidad de dinero sugiere que las tasas de inflación podrían saltar al 4-6% si los bancos centrales siguen imprimiendo dinero. Mi propia estimación sugiere que la inflación rondará el 3-4% el próximo año (investigación no publicada). La inflación es una mala noticia para los asalariados, ya que erosiona los ingresos reales, ya congelados por la depresión. Es una buena noticia para las empresas que intentan subir los precios para restaurar las ganancias, pero es una mala noticia para el sector financiero y los inversores de bonos, ya que sus ganancias reales se reducirán.

El próximo año, el peso de la deuda pública y empresarial presionará negativamente la recuperación económica, mientras que la inflación aumentará, presionando al alza las tasas de interés. Esa es una receta para las quiebras empresariales y una crisis financiera, con economías en “stagflación”, como en los años setenta del siglo pasado.

Michael Roberts 

 

es un reconocido economista marxista británico, que ha trabajado 30 años en la City londinense como analista económico y publica el blog The Next Recession.

Fuente:

https://thenextrecession.wordpress.com/2020/06/29/deficits-debt-and-deflation-after-the-pandemic/

Traducción:

G. Buster