retroalimentación...

El Gobierno usa financiamiento monetario indirecto para reducir el déficit fiscal

Por Jorge Carrera Profesor de Finanzas Internacionales de la UNLP y ex Jefe de Investigaciones Económicas del BCRA

La recaudación de noviembre trajo malas noticias y creció sólo 33,7% interanual frente a una inflación minorista que podría estar en 48% y una mayorista aún mucho más alta. Esta dinámica procíclica de la recaudación es esperable, y ha sido registrada en diversos trabajos empíricos. Incluso en algún trabajo realizado en los ‘90 mostramos como era más intensa la prociclicidad cuando se desciende en los niveles subnacionales.

Este resultado recaudatorio abre fuertes interrogantes sobre la capacidad de cumplir un target fijo de déficit fiscal en procesos recesivos inducidos por la propia baja del gasto, como el que se propone para 2019. Bajar el gasto genera caída del PIB que hace caer la recaudación y así sigue la retroalimentación.

Pero en Argentina, siempre propensos a innovaciones fiscales y monetarias, el Gobierno ha encontrado una forma de hacer más suave ese proceso logrando un financiamiento monetario del déficit por una vía secundaria.

Para determinar el déficit fiscal cero que audita el Fondo Monetario Internacional (FMI) y promociona como objetivo de política lo importante no es sólo la recaudación tributaria sino también lo que se llama Rentas de la Propiedad (entre los que se destacan los plazos fijos del Tesoro y el Fondo de Garantía de Sustentabilidad –FGS- de la Anses). Juntos determinan los ingresos fiscales que, al restarles el gasto primario, determinan el déficit primario.

En 2018, por distintos motivos, el Gobierno tuvo muchos pesos estacionados. Entre las causas se destaca que Luis Caputo trajo dólares en enero, los vendieron para alimentar la fuga y con los pesos recibidos hicieron carry doméstico. Por lo tanto, los ingresos fiscales del Gobierno están inflados por los “Intereses o Rentas de la Propiedad” que generan los plazos fijos del Tesoro y el FGS en el Banco Nación.

Dadas las altísimas tasas que se pagan, estos ingresos crecen mucho más rápido que la recaudación. De hecho, la recaudación real, como vimos, cae mucho en lo que va del año, pero el crecimiento real de Rentas de la Propiedad es cercano a 80%. Podemos estimar que en once meses, la recaudación fue de $2,4 billones y las rentas, cerca de $262.000 millones.

Lo importante es notar como estos cobros de intereses reducen el déficit primario artificialmente.

Al mismo tiempo, la tasa alta hace explosiva la cuenta de intereses del Tesoro. Los pagos de intereses del Tesoro netos de pagos a agencias gubernamentales acumulados al mes de octubre fueron de $293.000 millones, lo que implicó una suba del 64%. Pero, aun así, el déficit fiscal total (primario más intereses) es más bajo, porque los pagos de intereses se suman a un déficit primario reducido.

Entonces, el déficit primario que monitorea el FMI fue de $200.000 millones en el acumulado a octubre lo que muestra un buen cumplimiento de la meta. Pero a ese monto se llegó, entre otros factores, gracias a los $230.000 millones ganados en ese período de interés por Rentas de la Propiedad.

Ahora bien, ¿de dónde sale la plata que cobra el Tesoro? El plazo fijo del Tesoro es un pasivo del BNA por el que paga intereses (por ejemplo, 55%). Del lado del activo, el BNA puede usar ese fondeo para prestarlo o para colocarlo en Leliq (descartamos no hacer nada porque dañaría al banco). Lo más probable es que lo haya colocado, primero en Lebac y ahora en Leliq, recibiendo 63% de remuneración del BCRA. Notar además que, según sabemos por la prensa, el FMI no deja que el BNA use esos plazos fijos como fondeo de préstamos (igual hay poca demanda).

En resumen, los cuantiosos intereses que recibe FGS y el Tesoro del BNA los paga el BCRA vía Lebac y Leliq. Esto reduce el déficit fiscal artificialmente, pero aumenta el cuasi fiscal del BCRA. Se configura así un sofisticado financiamiento monetario del Tesoro donde se da la paradoja que la tasa alta ayuda a disfrazar el cumplimiento del déficit primario, pero hace explosivo el déficit cuasi fiscal.