circulo vicioso

Banco Central y política monetaria

La cara oculta de la emisión


Escribe Horacio Rovelli

La gestión del Banco Central no se traduce en más y mejores planes sociales. Tampoco en asistencia financiera a la producción y a los hogares. El esfuerzo lo capturan los grandes bancos. El círculo vicioso de las Leliq, tasas estrafalarias, el déficit cuasi fiscal y un riesgo adicional: Templeton, Pimco, BlackRock & Cia.

Al contrario de lo que se sostiene comúnmente, el principal destino de la emisión monetaria no es el financiamiento del déficit fiscal, menos aun la asistencia a la población en planes sociales, sino la impresión de billetes básicamente para sostener el pago de los intereses de los pasivos remunerados del Banco Central. Las famosas Letras de Liquidez (Leliq) y los llamados Pases Pasivos [1].

Estas erogaciones han tenido un fuerte aumento desde el inicio de la gestión de Alberto Fernández. En un año y medio, los diez bancos privados locales más grandes aumentaron sus ganancias gracias a los altísimos intereses que les paga el BCRA por captar depósitos y convertirlos casi en su totalidad en Leliq o en Pases Pasivos.

Según el balance de la entidad, la evolución de la asistencia del BCRA a la Tesoro Nacional fue hasta el 2 de junio pasado relativamente limitada y compensada financieramente en la práctica por el señoreaje [2] de las reservas internacionales. Veamos:

a) Los Adelantos Transitorios al Tesoro Nacional aumentaron entre el 1° de enero y el 2 de junio pasados en 190.000 millones de pesos. Pasaron de 1.260.450 a 1.450.450 millones.

b) En ese período, el Patrimonio Neto del BCRA se incrementó en la misma proporción: unos 192.600 millones de pesos. Pasó de 1,38 a 1,57 billones entre fines de 2020 y el 2 de junio de 2021.

Conclusión: el aumento de los Adelantos Transitorios del BCRA en los primeros seis meses de este año fue compensado por el incremento del Patrimonio Neto de la entidad.

Si tomamos la emisión monetaria desde el comienzo de la gestión del actual gobierno debemos también ponderar el giro de las utilidades del BCRA, que son recursos corrientes y no deuda de la Administración Central, y como tal son considerados en el Presupuesto Nacional. De allí se deriva que el aumento en los Adelantos al Tesoro fue del 83 por ciento. Pasó de 792.730 a 1.440.450 millones entre el 30 de diciembre de 2019 y el 2 de junio de 2021. Un monto que no es muy superior a la inflación acumulada en el mismo período. De esto se concluye que, en términos de los saldos monetarios reales, no hubo una mayor emisión para financiar al Tesoro nacional.

Lo dicho: se emite para pagar los intereses de las Leliq y los Pases Pasivos.

Pagar para que no presten

El economista Héctor Giuliano de la CTA Autónoma nos recuerda un apotegma: “Un Banco Central puede cobrar intereses, pero nunca debe pagar intereses”. En la Argentina, sin embargo, con la Cuenta de Regulación Monetaria de Martínez de Hoz y Adolfo Diz, en dictadura y hasta nuestros días, el BCRA sigue pagando a los bancos intereses por no prestar; esto es: para que queden inmovilizados. En otras palabras: lo que eran encajes remunerados devinieron en letras remuneradas.

¿Por qué? La razón se sencilla. Si el BCRA no operara de esta forma, los bancos en lugar de captar depósitos y prestárselo al BCRA harían funcionar el sistema ilegal de interconexión con el mercado negro mediante las llamadas “cuevas de dinero”. Los depósitos se convertirían a dólares a un precio creciente y sin techo. Un mecanismo que opera como una amenaza automática sobre toda la estructura de precios internos en una economía subordinada a la depreciación de nuestra moneda.

Este es el motivo por el cual la denominada “deuda cuasi fiscal” del BCRA, generada por los Pasivos Remunerados de la entidad, no paró de crecer durante la actual gestión del BCRA, lo que resultará en un déficit cuasi fiscal igual o mayor que todo el déficit fiscal de la Administración Pública estimado en el Presupuestó 2021. Veamos.

Al 30 de diciembre de 2019, la suma de Leliq y Pases Pasivos era de 1.185.108 millones de pesos. El equivalente a 18.811 millones de dólares al tipo oficial de esa fecha ($ 63 por dólar).

Al 2 de junio de 2021, la esterilización por Leliq y Pases Pasivos había ascendido a 3.594.259 millones de pesos. El equivalente a 35.943 millones de dólares ($ 100 por dólar).

Por lo tanto, el aumento de la deuda cuasi fiscal del BCRA por Pasivos Remunerados (Leliq + Pases Pasivo) alcanzó 2.409.141 millones de pesos durante la actual gestión. El equivalente a 17.132 millones de dólares.

Se trata de dinero que no se vuelca al proceso productivo y se sigue acumulando a voluntad de los grandes bancos, que son sus poseedores.

¿Cuánto ganan los bancos? Las Leliq son instrumentos a 7 días de plazo y devengan un interés del 38 por ciento nominal anual [3]. Los Pases Pasivos son a 1 solo día de plazo y pagan el 32 por ciento nominal anual. Esos rendimientos, al renovarse las colocaciones con cada vencimiento, crecen a una tasa del 45 por ciento efectiva anual.

Por lo tanto, al renovarse esta deuda para evitar que los pesos regresen al mercado y se pasen a dólares, el BCRA pagará durante este año intereses por un monto superior a 1,5 billón de pesos. El mencionado déficit cuasi fiscal de la entidad. Una suma mayor, inclusive, a los 1.453.686 millones de pesos estimados como déficit de la Administración Nacional en el Presupuesto 2021.

El gobierno, mientras tanto, frena los planes sociales y pisa el gasto público en medio de la segunda ola del Covid 19 para no superar el déficit fiscal presupuestado, pese a que la inflación anual será superior al 29 por ciento estimado. Sin embargo, no muestra la misma severidad en su política monetaria, política que no genera créditos para la producción, el trabajo y el consumo [4], pero que sí paga generosa y religiosamente a los bancos las inmovilizaciones en Leliq y Pases Pasivos.

Templeton, Pimco, BlacRock & Cia., un riesgo adicional

El riesgo inflacionario y devaluatorio que acarrea el aumento la deuda cuasi fiscal hizo que el BCRA y el Ministerio de Economía comenzaran a evaluar alternativas. La idea: que la deuda contraída por el BCRA con los bancos empiece a migrar hacia títulos públicos emitidos por el Tesoro Nacional. Es por esa razón que la entidad, mediante la Comunicación “A” 729, habilitó a los bancos a convertir parte de los encajes que tienen en Leliq en bonos del Tesoro en pesos con una duración mínima de 180 días.

La intención es llevar mayor liquidez al mercado de deuda pública, dados los abultados vencimientos de títulos emitidos en moneda local por el Tesoro Nacional, obligaciones que superarán hasta diciembre próximo los 900.000 millones de pesos.

Hoy, los bancos pueden cumplir con los requisitos mínimos de liquidez que establece el BCRA con los depósitos en cuenta corriente, las Leliq y un bono en pesos a una tasa fija del 22 por ciento que vence en mayo de 2022. Según el BCRA “estará en las decisiones de cartera de las entidades financieras hacer o no uso de esta opción que diversifica la composición de sus activos” [5]. En síntesis: si bajara mucho el nivel de rollover de los bonos del Tesoro – es decir: de la renovación de los títulos viejos por las nuevas colocaciones – será necesaria una mayor emisión para asistir a la Administración Nacional, que debe sí o sí incrementar sus gastos por la pandemia.

Hay un peligro adicional. Los vencimientos de los títulos en poder de las inversoras estadounidenses PIMCO y Franklin Templeton, dos fondos que no pudieron salir de los títulos públicos en pesos. Y no se trata solo de la magnitud, sino también del forma de actuar que tienen. Si se desprendieran de la totalidad de esos títulos que poseen en cartera se produciría un efecto “Puerta 12”. El Gobierno nacional, entonces, debería renegociar permanentemente para que una parte la siguieran renovando.

En ese tablero aparecen otros jugadores. Los grandes bancos privados. BlackRock reconoce tener participación en cuatro de ellos: los españoles Santander y Bilbao Vizcaya Argentaria, y los locales Macro y Galicia. De estas entidades depende el BCRA para renovar cada siete días sus tenencias de Leliq y todos los días los Pases Pasivos, esto en un contexto en el que las reservas brutas del BCRA eran de 42.066 millones de dólares a principios de junio, pero las de libre disponibilidad una suma cinco veces menor.

La fragilidad se potencia con las inconclusas negociaciones por las deudas y los vencimientos con el FMI y el Club de París. Ambos tienen un objetivo: que la Argentina acepte sus condicionalidades. Los ajustes fiscal y del consumo interno para aumentar los saldos exportables a costa de disminuir el nivel de actividad. Una dinámica que no genera empleo y alimenta el circuito perverso de pobreza y exclusión, como el que hemos vivido con los planes de Martínez de Hoz, Sourrouille, Cavallo y Cambiemos. Ajustes que no estuvieron exentos de crisis cambiarias como las ocurridas en 1980, 1982, 1989, 1995, 2001 y 2018.

Cinco medidas para romper el chantaje

No hay forma de salir del circulo vicioso de pagarle a los bancos para que no presten a la producción y al trabajo, pero tampoco de la maraña a la que nos somete la deuda y la permisiva legislación heredada de la dictadura y perfeccionada en los ‘90, si el Estado no toma decisivas y planificadas medidas que, en conjunto, permitan construir una salida diferente al permanente ajuste al que nos llevan Templeton, Pimco, BlackRock & Cia.

Las medidas deben, básicamente, ser:

1) Auditar a los grandes compradores de dólares de los cuatro años de la gestión de Cambiemos en base al informe del BCRA “Mercado de cambios, deuda y formación de activos externos, 2015-2019” para que expliquen cómo pudieron adquirir divisas y si no declararon ganancias por las sumas que compraron.

2) Decretar la Emergencia Cambiaria anulando el Decreto 893/2017 y, de esa manera, restablecer el Decreto 2581/1964.

3) Transformar el stock de Leliq en otro activo remunerado a un plazo de 1 año y a una tasa mensual variable similar a la tasa pasiva promedio y, en forma paralela y paulatina, ir liberando en cuotas la nueva tenencia para que de este modo – y a una tasa regulada y administrada por el BCRA – el enorme stock de Leliq se transforme en financiamiento para las familias, las Pymes y el Estado.

4) Fortalecer la capacidad del BCRA para regular el crédito, captar fondos y controlar el sistema financiero. La principal actividad de los bancos debe orientarse a facilitar el acceso al crédito. Por esta razón se les debe exigir mantener una relación cifrada en el 5 por ciento entre el capital y el monto de los depósitos recibidos y otras obligaciones a su cargo. De este modo, las entidades aumentarán su capital si el volumen de las operaciones así lo justifica.

5) Restablecer el Art. 6to de la Ley 20.840 de 1974 – comúnmente denominada de “Subversión Económica” – que, básicamente, preveía cárcel y multa para los comportamientos que afectaren el patrimonio o los bienes de capital de un establecimiento. La norma, además, consideraba como agravantes los casos en que se produjera desabastecimiento de bienes o servicios de uso común y estafas; o bien el cierre, la liquidación o la quiebra de empresas, como así también en los casos en que el accionar produjera un perjuicio para la economía nacional.

De no tomarse estas drásticas medidas, Templeton, Pimco, BlackRock & Cia. nos llevarán a nuevos “golpes de mercado”, degradando todavía más el nivel de vida del pueblo argentino.

Notas

[1] La Letra de Liquidez del Banco Central (Leliq) es como un bono, o un préstamo que toma el Banco Central con las entidades del sistema. Aparecieron en enero de 2018, pero tomaron especial relevancia desde octubre de ese año. En los Pases Pasivos, el BCRA vende al contado un título a los bancos y recibe efectivo para luego recomprar el título a un precio superior que incluye una tasa de interés.

[2] El señoreaje surge porque las reservas brutas son en oro y divisas, tenencias que se valorizan al depreciarse nuestra moneda. Durante el actual gobierno, en el caso de las divisas, la revalorización fue del 61,25% al pasar a precio del dólar de 62,25 a 100 pesos entre el 10 de diciembre de 2019 y el 2 de junio de 2021.

[3] Al 2 de junio 2021, las Leliq en poder de los 13 bancos oficiales representaban el 38% del total (unos 760.000 millones de pesos). El resto estaba en manos de bancos privados (unos 1.240 mil millones de pesos).

[4] Su ubica en al 11% del PIB. El porcentaje más bajo de toda la historia monetaria del BCRA.

[5] Al mismo tiempo y a los efectos de garantizar que los requisitos integrados tengan liquidez, se estableció un mecanismo específico por el cual los bancos, en caso de ser requerido, pueden vender al BCRA los bonos que hayan comprado para integrar los encajes. Es decir: el BCRA garantizará que será contraparte compradora si una entidad necesita deshacerse de esos papeles.