FMI e integración financiera
LA ARGENTINA EN SU LABERINTO
Por Nicolás Hernán Zeolla Ilustración Juan Soto
A pesar del acuerdo con el FMI, la economía no despega. La demanda de dólares nunca se moderó y las tensiones cambiarias nunca se fueron. ¿Cómo se explica este escenario según la historia de nuestro país? ¿Hay formas de evitar que el rayo caído en Turquía haga temblar la city porteña? El economista Nicolás Hernán Zeolla indaga en los procesos de integración financiera para buscar salidas que no impliquen repetir nuestros errores.
Contrario a los laberintos que jugábamos de chicos, donde una única entrada podía llevarnos por distintos caminos, el laberinto argentino de la integración financiera parece tener muchas entradas pero un solo destino. A pesar del acuerdo con el FMI, la demanda de dólares nunca se moderó y las tensiones cambiarias nunca se fueron. De modo que el gobierno no solo necesita que el apoyo financiero se sostenga, sino que se fortalezca. ¿Hay formas de evitar que el rayo caído en Turquía haga temblar la city porteña?
En el mientras tanto, se va calentando el clima electoral y lo inmediato se mezcla con lo estructural. En lo inmediato está la cuestión de si va a poder cumplirse el acuerdo con el FMI, y sobre todo, si los dólares del préstamo serán suficientes para hacer frente a las necesidades del frente externo en 2019. En lo estructural aparece la cuestión de qué hacer con el dilema de la integración financiera argentina.
Por quinta vez en su historia, Argentina atraviesa un ciclo de “integración financiera”: un tipo de política orientada a la apertura a los mercados de capital internacional que fomenta el ingreso de flujos financieros, ya sea por deuda externa o por el ingreso de capital especulativo desde el exterior. Esta nueva etapa que comenzó en 2015 con la desregulación cambiaria y se profundizó en abril de 2016 con el pago a los fondos buitre, es tan intensa y de tan corta duración que solo es comparable con la corta experiencia de Rivadavia a comienzos del siglo XIX o los años de la dictadura en los setentas. Por ello, para entender este escenario debemos hacer un poco de historia.
La economía argentina con sus recurrentes crisis de balance de pagos es un caso particular. En términos históricos participó desde bien temprano y muy activamente en los diversos procesos de expansión de la integración financiera en las periferias, que podríamos definir en cinco ciclos.
El primero se inicia con el empréstito de la Baring a comienzos de 1820 y termina con la quiebra del Banco Nacional y el primer default. En 1824, cuando todavía se discutía el diseño territorial y político de las provincias del ex Virreinato del Río de la Plata, el gobierno de Rivadavia emitió deuda externa frente a la casa Baring de Londres para modernizar la ensimismada nación porteña. Del total del 1.000.000 libras emitidas, luego de pagar adelantos, comisiones de colocación y amortizaciones adelantadas quedaron disponibles 552.700 libras, el 55% del total. Las mismas condiciones rigieron para el resto de los gobiernos independistas de América Latina. Pero lo que tenía como destino inicial la ampliación del puerto de Buenos Aires terminó gastándose en la guerra del Brasil, las importaciones inglesas y en un festival especulativo en torno a la minería y la fuga de capitales, que terminó por hacer quebrar el recientemente fundado Banco de las Provincias Unidas del Río de la Plata. Tras el asesinato de Dorrego en 1828 se declaró el default. La turbulencia política dio inició la etapa rosista y la secesión de Buenos Aires. No se volvió a pagar ni contraer deuda hasta el triunfo del mitrismo en Pavón.
El segundo ciclo de integración financiera se inicia tras 1867 y durará casi 30 años hasta 1890. A pesar que la crisis de 1875-6 interrumpió el funcionamiento de la caja de conversión (es decir una devaluación) por la crisis de la lana, Argentina continúo siendo uno de los principales destinos de la inversión externa inglesa en ferrocarriles, frigoríficos, logrando colocar deuda externa en varias oportunidades. Hacia 1890, en un convulsionado clima político que incluyó el levantamiento armado radical en la revolución del parque y la renuncia del presidente Juárez Celman, se terminó declarando un segundo default. El festival bonos y cédulas hipotecarias para especulación inmobiliaria construida años atrás terminó por estallar, haciendo quebrar a la banca local, suspendiendo la inconvertibilidad de la moneda y el default de la deuda pública. A pesar de la exitosa negociación de Carlos Pellegrini con los banqueros locales, los años siguientes no serían tan buenos en la joya del plata.
Entre 1894 hasta el inicio de la primera guerra mundial 1914, podríamos situar un interregno neutral donde el ritmo de colocaciones de deuda e inversiones británicas disminuyó, aunque hubo algunas. El cambio se da luego de la crisis del 30’, seguida por el estallido de la segunda guerra mundial y la llegada del peronismo al gobierno. Esto da inicio a una etapa de muy baja integración financiera, llegándose a cancelar la totalidad de la deuda externa estatal. Y a pesar de que a partir de 1956 nuestro país adhiere al FMI, durante los 50’s y 60’s debido al contexto de una economía global con fuertes controles de capital generaba un contexto desfavorable a los flujos financieros globales, determinando que los movimientos más significativos del balance de pagos fuesen los flujos comerciales y no los financieros.
El tercer ciclo de integración financiera se inicia con la dictadura cívico-militar en 1977 y va hasta la crisis de 1982. Nuestro país, como el resto de América Latina, funcionaron como escenario de la experimentación temprana de las teorías monetaristas en ascenso a nivel internacional. El nuevo consenso neoliberal sostenía que de alguna manera la desregulación cambiaria, bancaria y la concurrencia del capital especulativo internacional fomentaría la inversión y el crecimiento para moderar las recurrentes crisis de balance de pagos de las economías durante la ISI.
Nada de eso pasó. Tras la reforma del sistema financiero en 1977, el establecimiento de la fijación cambiaria mediante la tablita y la desregulación de tasas de interés se creó el ámbito perfecto para la especulación financiera en el mercado local. Entre 1976 y 1983 se emitieron un total de USD 25.061 millones (el equivalente a USD 86.900 millones a dólares de hoy), multiplicando por 4 la relación deuda-exportaciones. Este sistema de valorización y fuga de capitales solo fue sostenible hasta tanto se dispusiera de ingreso de dólares especulativos y de deuda. Los cambios del periodo fueron tan profundos que varios investigadores indican a este periodo como el inicio de la cultura dolarizadora en la economía argentina.
Hacia 1981, las condiciones de la economía mundial cambiaron debido a la suba de tasas de interés en EEUU, el refinanciamiento de la deuda fue insostenible. La crisis de 1982 dejo bancos, empresas y familias quebradas, la deuda privada estatizada y una inflación que no fue posible bajar hasta una década después. La deuda defaulteada recién fue renegociada en 1993 con la privatización de las empresas de servicios públicos
El cuarto ciclo de integración financiera se inicia en 1991 con el plan convertibilidad y se extiende hasta 2001, dando lugar a una de las crisis económicas y sociales más grandes de la historia. Más allá del debate sobre la excesiva rigidez del régimen cambiario de convertibilidad para una economía como la Argentina, la segunda experiencia neoliberal mostró otra vez la insostenibilidad del régimen de endeudamiento y fuga de capitales que había iniciado la dictadura militar. Aquí se profundizan las características dolarizadoras de la economía argentina: la remisión de utilidades de empresas transnacionales y el dólar como método de protección del ahorro de la población terminan por establecer un mecanismo de reciclaje de excedente que tornaron a la fuga una característica estructural. Y esto nos acompaña hasta nuestros días.
El quinto ciclo de integración financiera se inicia, como dijimos más arriba, se inicia en 2015 luego del cambio de gobierno. Luego del pago a los Desde allí hasta junio de 2018 han pasado algo más de dos años y se debió recurrir a un stand-by con el FMI. Es cierto que el contexto internacional empeoró, pero no afectó tanto a otros países de la región similares a la Argentina.
El dilema de la integración financiera
De modo que las enseñanzas de la historia parecen estar más cargadas de frustraciones más que de optimismo. La mayoría de los ciclos de integración financiera resultaron en experiencias frustradas producto del excesivo endeudamiento, la especulación y la fuga de capitales. Y si bien no hay ciclo de integración financiera aislado del contexto global, la recurrencia de estas crisis pasa más por la Argentina que por el resto del mundo.
En relación a esto, el economista argentino Aldo Ferrer solía decir que cada país tiene el tipo de globalización que se merece, como una forma de dar cuenta del rol indelegable que tiene la política económica para administrar de uno u otro vínculo con la economía internacional. Lo mismo puede decirse en este caso. No hay integración financiera buena ni mala per-se, sino que el formato y el uso de dólares establece ámbitos de desenvolvimiento de la política económica en el futuro.
La mayoría de los países periféricos tienen como característica que toman deuda en una moneda que no emiten, típicamente dólares. Este financiamiento externo se paga en última instancia con la capacidad exportadora del país. De modo que como regla debería existir cierta relación entre los fondos obtenidos por el ahorro externo y la generación futura de exportaciones. Caso contrario, la deuda no podrá pagarse.
Al integrarse financieramente los países ceden espacios de política económica al resto del mundo. Típicamente, una vez que los países deciden promover el ingreso de capitales, pueden optar por las dos opciones: determinar el valor del tipo de cambio (y de alguna manera el valor del salario real) o la tasa de interés local (financiarse barato localmente). Si el gobierno decidiese fijar una tasa de interés más baja que la internacional o devaluar el tipo de cambio, los inversores estos se irían a otra plaza donde sus activos rindan más que lo que rinden en el país.
Además, existe evidencia empírica que señala efectos negativos adicionales de la integración financiera. Como afirma la CEPAL, la excesiva integración financiera suele favorecer a acentuar el sesgo primario en el perfil de especialización primaria en la estructura productiva. La entrada de capitales genera una apreciación del tipo de cambio real que modifica la estructura de precios relativos hacia el sector servicios y bienes transables tradicionales, basados en renta de recursos naturales, en detrimento del sector industrial.
Por último, la mayor integración financiera puede suele dar lugar a una mayor inestabilidad en el ciclo económico. En los países pericos el crecimiento está fuertemente condicionado por la dinámica del sector externo. Durante la fase alta del ciclo se combinan expansión de la demanda interna, endeudamiento externo y el aumento de precios de activos reales y financieros, mientras que en la fase descendente se verifica un deterioro vertiginoso de la cuenta corriente, una reducción de las reservas internacionales y subas en la tasa de interés local. Cambios repentinos en la percepción de riesgo dan lugar a reversiones en los flujos financieros que precipita una crisis que suele tomar la forma de una crisis cambiaria. Aunque por su especificidad suele incluir crisis de deuda pública y privada, financiera y hasta bancaria.
Que un sueño acabó, ya te dijeron…
Sin embargo, no hace mucho tiempo atrás, nuestro país era protagonista de noticias financieras totalmente distintas. En los medios internacionales se hablaba del regreso triunfal de la argentina, dando cuenta de extravagantes operaciones propias de un avezado lobo de Wall Street. Una de ellas fue la de abril de 2016 cuando se emitió la mayor deuda de la historia de un país emergente por USD 16.250 millones para pagar la demanda de los buitres. La otra fue la de junio de 2017 con la emisión de un bono a cien años por USD 2.750 millones, una operación casi inédita y reservada a casos excepcionales. Ambas operaciones formaban parte de ese ciclo financiero ascendente. Hasta que el cuento de hadas terminó y llegó el FMI.
Al analizar la corrida de mayo-junio parece existir cierto consenso entre los economistas que el problema fueron las LEBAC. Salvo algún ex funcionario del BCRA que expresamente calificó a las LEBAC de “velocirraptor” y dijo que no había porqué preocuparse, hoy casi todos reconocen que había una burbuja que explotó. Incluso el FMI. Solo por mencionar un detalle, en el acuerdo stand-by se anuncia expresamente la intención de liquidar las LEBAC y que estas sean canjeadas por otros títulos en pesos como son las LELIQ o letras del tesoro. Algunos identifican con mayor énfasis en la política de altas tasas de interés por la adopción de metas de inflación favoreció el crecimiento del stock. Pero eso parece ser cosa del pasado.
En un contexto de creciente incertidumbre internacional y local, el esquema planteado por el gobierno para los primeros dos años llegó a su fin. El debate actual gira en torno a las causas de la corrida, y por ende, como seguir de acá en adelante.
La postura oficial parte de reconocer un excesivo énfasis en la cuestión fiscal. De allí la “tesis meteorológica” de que “nos golpeó una tormenta inesperada”. Según este relato, el deterioro de nuestra capacidad de endeudamiento que financiar el gradualismo, lo que nos obligó a recurrir al FMI con el objetivo de blindar el financiamiento para el pago de vencimientos de capital hasta 2021. Como resultado, debemos acelerar el ajuste fiscal para cerrar la ecuación presupuestaria que garantice la capacidad de repago. Fin del problema. Sin embargo, tanto antes como ahora el presupuesto público o los pesos nunca fueron problema: la cuestión de fondo son los dólares. El ejemplo más claro de ello es que aún con superávit presupuestario, el desequilibrio externo es tal que hubiera dado lugar a la corrida.
Una explicación alternativa pasa por el sector externo y por entender que, tanto la corrida como las situación actual, se deben a que la desregulación cambiaria no revirtió la fuga de capitales.
Miremos algunos datos. Una forma de medir la fuga de capitales es mediante las estadísticas del BCRA sobre la compra de dólares registradas como Formación de Activos Externos del Sector Privado no Financiero (FAE). La demanda de dólares por FAE hoy el triple que durante la vigencia de los controles cambiarios. La desregulación cambiaria lejos de disminuir la fuga, cada año que pasó multiplicó la duplicó respecto a la del año anterior. Mientras que en 2015 la FAE fue de USD 6.500 millones, en 2016 fue USD 11.900 millones y en 2017 fue de USD 22.100 millones. A junio de 2018 ya alcanza los USD 16.500 millones. Además, a este drenaje de dólares se suma el déficit de balance de comercial, los gastos en turismo en el exterior y el mayor peso de los pagos de intereses de la nueva deuda financiera. Todo esto fue cubierto casi exclusivamente con deuda externa.
Por ello, en la teoría del ciclo financiero el déficit de balance de pagos, el mayor endeudamiento externo y la menor regulación incrementaron la vulnerabilidad financiera. Y es así que cualquier turbulencia de los mercados internacionales nos afecta más que a otros países. A modo de ejemplo, tomemos la situación actual. El riesgo país de los países emergentes se incrementó entre enero y agosto de 2018 un 36%, para Brasil fue de un 37% y México un 10,8%. En cambio para la argentina el deterioro fue del 104%.
En este contexto los márgenes son aún más acotados, básicamente porque existe un acuerdo con firmado con el FMI de revisión periódica y que implica cumplir objetivos cuantitativos bastante rígidos.
Nunca me faltes, nunca me engañes
De manera sintética, el acuerdo con el FMI tiene tres partes. Un objetivo de ajuste fiscal equivalente a 1,5 puntos porcentuales del PBI, una cota máxima de inflación anual del 32% y un piso mínimo de reservas de USD 53.600 millones para 2018. Las exigencias para 2019 implican en proporción un menor ajuste fiscal, una inflación con techo de 28% y un piso mínimo de reservas USD 55.600 millones. Cualquier incumplimiento del acuerdo en las revisiones trimestrales implica el congelamiento de los desembolsos y obliga a su renegociación.
Es así que muchos creen que los términos del acuerdo con el FMI son tan rígidos que no van a poder cumplirse. En especial la cota máxima de inflación y el piso mínimo de reservas. Incluso en un escenario sin sobresaltos, ya se sabe que sólo con los dólares del FMI no alcanza.
Sumando los vencimientos de deuda y el capital en moneda extranjera para lo que queda de 2018 y el año 2019, el gobierno tiene por delante meses difíciles. De acá a fin de 2018 deberá afrontar vencimientos de capital más intereses de deuda en dólares USD 12.770 millones. En especial en noviembre cuando venzan USD 3.374 millones de Bonar 2018. Y para 2019 el panorama es menos alentador. Para todo 2019 deberá afrontar pagos de USD 27.853, en especial entre marzo y mayo donde deberá contar con USD 17.855 millones. Y a esto falta sumarle el déficit de cuenta corriente, la fuga de capitales (FAE), y cierta tensión adicional por la no renovación de LETES.
Incluso considerando que el gobierno pudiese administrar estas tensiones y realizar colocaciones de deuda se necesitaría unos USD 3.800 adicionales para 2018 y al menos USD 13.400 millones para 2019. Y este es el escenario optimista. De modo el gobierno no solo necesita que el apoyo financiero se sostenga, sino que se fortalezca. Va a tener que esforzarse mucho.
Never say die
Es así que la experiencia reciente de la argentina deja algunas enseñanzas. La primera es la corta vida que tienen los ciclos de integración financiera en las periferias. En algo más de dos años se debió recurrir a un stand-by con el FMI para continuar financiando la fuga de capitales. La segunda es el fracaso de la política de inflation targeting para bajar la inflación. Las altas tasas terminó dando lugar a una burbuja en las LEBAC que fue lo que motorizó la corrida cambiaria. La tercera es la gestión de la crisis. Recurrir al FMI no trajo calma sino más nerviosismo. Y conociendo la historia económica reciente con razón. El gobierno podría haber usado más intensamente reservas, concretado otros préstamos o comprometer a los exportadores a ingresar dólares. Por eso es que muchos consideran que el hecho de ir al FMI como una sobreactuación que obedece a una decisión política. En definitiva el FMI no le va a exigir al gobierno de Macri políticas de ajuste estructural que este, por su enfoque liberal, no hubiese estado dispuesto a tomar de antemano. Con el aval del FMI se puede poner a la población frente a la espada y la pared y así legitimar un ajuste mayor que de otra manera hubiese sido muy resistido por la población.
Entre tantos recovecos, nadie dice que existe una salida fácil. El laberinto argentino de la integración financiera parece no ser otra cosa más que el enredo de nuestro desarrollo nacional. Y como un tropezón no es caída, quizá sea momento de buscar una alternativa a tiempo, así evitamos repetir la misma historia.
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